Ακόμα και οι προσδοκίες για πρόωρη μείωση των επιτοκίων είναι επικίνδυνες! Αυτό συμπεραίνουν οι αξιωματούχοι της ΕΚΤ σύμφωνα με τα πρακτικά της συνεδρίασης του Δεκεμβρίου, άποψη με την οποία ευθυγραμμίστηκε και η Κριστίν Λαγκάρντ στις πρόσφατες δηλώσεις της.
Στο διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ δεν έχει ανοίξει η συζήτηση για μείωση των επιτοκίων, ενώ όσοι αξιωματούχοι έχουν κάνει κατά καιρούς δηλώσεις την τοποθετούν στο δεύτερο 6μηνο του έτους. Παρά τις επίμονες προσδοκίες των αγορών οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν φαίνονται διατεθειμένοι να επανεξετάσουν τη στάση τους, τουναντίον μάλιστα, τα στοιχεία που δημοσιεύονται υποστηρίζουν την προοπτική παρατεταμένης περιόδου περιοριστικών επιτοκίων.
Ειδικότερα, εξετάζοντας τους βασικούς μοχλούς των εξελίξεων στις χρηματοπιστωτικές αγορές και τις προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική, ο πρώτος και κυρίαρχος παράγοντας ήταν η απρόσμενη εκτόνωση του πληθωρισμού παγκοσμίως. Δεύτερον, άλλα μακροοικονομικά στοιχεία, εξαιρουμένου του πληθωρισμού, αποδεικνύονται επίσης καλύτερα από το αναμενόμενο στη ζώνη του ευρώ, αμβλύνοντας τους φόβους για «ανώμαλη προσγείωση» της οικονομίας. Ο τρίτος παράγοντας που υποστηρίζει την όρεξη των επενδυτών για ανάληψη κινδύνων είναι η μείωση π ελεγχόμενος και περιορισμένος αντίκτυπος από τις γεωπολιτικές εντάσεις, σε συνδυασμό με τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου.
Πότε θα μειωθούν οι καταθέσεις
Σύμφωνα με τα πρακτικά της συνεδρίασης, στο ΔΣ επισημάνθηκε επίσης ότι η περαιτέρω μετάδοση βρισκόταν ακόμη σε εξέλιξη και ότι τα ταμειακά αποθέματα των επιχειρήσεων και οι πλεονάζουσες αποταμιεύσεις των νοικοκυριών, που περιόρισαν σε κάποιο βαθμό τον αντίκτυπο της νομισματικής πολιτικής στη συνολική ζήτηση, θα μπορούσαν να μειωθούν παράλληλα με τη συρρίκνωση του ισολογισμού του Ευρωσυστήματος. Αυτό θεωρήθηκε ότι υποδηλώνει ότι ο αντίκτυπος των πιο σφιχτών συνθηκών χρηματοδότησης που ενδέχεται να είναι ισχυρότερος από τον αναμενόμενο τα επόμενα τρίμηνα. Ωστόσο, υποστηρίχθηκε ότι υπήρχαν περιορισμένα στοιχεία για την ενίσχυση των επιπτώσεων της σύσφιξης των πολιτικών, καθώς η οικονομική δραστηριότητα αναπτύχθηκε ευρέως σύμφωνα με τις προσδοκίες, η αγορά εργασίας παρέμεινε σφιχτή και οι καθοδικές προσαρμογές στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό φάνηκε να ακολουθούν τις καθοδικές εκπλήξεις του πληθωρισμού περισσότερο από την αδυναμία της οικονομίας.
Δεν είναι καιρός για… χαλάρωση
Συνολικά, με βάση τις προβλέψεις της Δεκεμβρίου της ΕΚΤ, τα μέλη εξέφρασαν αυξημένη πεποίθηση ότι ο πληθωρισμός θα επανέλθει στον στόχο του 2% το 2025, αν και υπήρχαν διαφορετικές απόψεις ως προς το εάν υπήρχαν λόγοι για επαρκή εμπιστοσύνη ότι ο στόχος θα επιτευχθεί εγκαίρως. Ως εκ τούτου, φάνηκε η ανάγκη για συνεχή επαγρύπνηση και υπομονή και για διατήρηση περιοριστικής στάσης για κάποιο χρονικό διάστημα.
Τονίστηκε ότι δεν υπάρχει περιθώριο εφησυχασμού και ότι δεν είναι η ώρα για το Διοικητικό Συμβούλιο να χαμηλώσει την επιφυλακή του. Χρειαζόταν προσοχή, καθώς ο πληθωρισμός πιθανότατα θα επιταχυνόταν βραχυπρόθεσμα και υπήρχαν συνεχείς αβεβαιότητες σε σχέση με τους μισθούς και την υποκείμενη δυναμική του πληθωρισμού.
Αυτό υποδηλώνει ότι τα μέλη του ΔΣ απέχουν πολύ από τον εκπέμψουν σήμα ότι το έργο της ΕΚΤ έχει ολοκληρωθεί.
Οι αντιδράσεις των αγορών
Η έντονη διακύμανση των τιμών της αγοράς τους τελευταίους μήνες είχε ως αποτέλεσμα έντονες κινήσεις στους δείκτες των χρηματοοικονομικών συνθηκών. Η σύσφιξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών της ζώνης του ευρώ που παρατηρήθηκε τον Σεπτέμβριο και τον Οκτώβριο λόγω των προσδοκιών ότι τα επιτόκια θα είναι υψηλά για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, καθώς και την αποσυμπίεση των προθεσμιακών ασφαλίστρων, είχε αντιστράφηκε τον Νοέμβριο και στις αρχές Δεκεμβρίου, στοιχημάτιζαν στην προοπτική ραγδαίου αποπληθωρισμού. Σχεδόν όλες οι συνιστώσες των δεικτών των τυπικών χρηματοοικονομικών συνθηκών έδειχναν μια σημαντική χαλάρωση των χρηματοοικονομικών συνθηκών σε επίπεδα που παρατηρήθηκαν τελευταία φορά στην αρχή του έτους.
Οι επενδυτές είχαν αναθεωρήσει ουσιαστικά την εκτίμησή τους τόσο για τις βραχυπρόθεσμες όσο και για τις μακροπρόθεσμες προοπτικές για τον πληθωρισμό από την προηγούμενη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου για τη νομισματική πολιτική. Τώρα περίμεναν ότι ο πληθωρισμός θα μειωθεί πολύ πιο γρήγορα και θα πλησιάσει τον στόχο 2% της ΕΚΤ άμεσα. Η καμπύλη των συνδεδεμένων με τον πληθωρισμό swaps (ILS) υποδεικνύει τρία χαρακτηριστικά της τιμολόγησης του ετήσιου πληθωρισμού από τις αγορές στον Εναρμονισμένο Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (ΕνΔΤΚ) μετά το 2024.
- Πρώτον, τα μέτρα αντιστάθμισης που βασίζονται στην αγορά για τον ονομαστικό πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ είχαν μειωθεί ολόκληρο το φάσμα ωριμότητας.
- Δεύτερον, οι επενδυτές δεν προέβλεψαν σενάριο στο οποίο ο πληθωρισμός θα επέστρεφε σε επίπεδα κάτω των στόχων.
- Τρίτον, σε σύγκριση με την περίοδο πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, η μελλοντική καμπύλη ILS ήταν επί του παρόντος πιο ανοδική, λόγω των ασφαλίστρων κινδύνου πληθωρισμού που αυξάνονταν σταδιακά στον ορίζοντα.
Με άλλα λόγια, στο νέο παγκόσμιο οικονομικό και γεωπολιτικό τοπίο, οι ανοδικοί κίνδυνοι για τον μακροπρόθεσμο πληθωρισμό θεωρούνταν πιο εμφανείς από ό,τι πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
Οι προσδοκίες των αγορών
Η αφήγηση για τον αποπληθωρισμό, η οποία πρωτοεμφανίστηκε στις Ηνωμένες Πολιτείες, είχε βρει πρόσφορο έδαφος στη ζώνη του ευρώ, διαχυθεί στις αγορές βραχυπρόθεσμων επιτοκίων της ζώνης του ευρώ, ειδικά αφού η άμεση εκτίμηση του πληθωρισμού της ζώνης του ευρώ τον Νοέμβριο ήταν χαμηλότερη από το αναμενόμενο.
Τον Δεκέμβριο οι αγορές τιμολογούσαν πρώιμη μείωση των επιτοκίων από την ΕΚΤ και έναν ταχύτερο κύκλο αποκλιμάκωσης από ό,τι κατά την προηγούμενη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου για τη νομισματική πολιτική. Μια περικοπή 25 μονάδων βάσης τον Απρίλιο του 2024 είχε πλήρως τιμολογηθεί από τις αγορές στις 13 Δεκεμβρίου, ακόμη και πριν από τη δημοσίευση της απόφασης για τα επιτόκια πολιτικής από τη Fed. Οι αναμενόμενες σωρευτικές μειώσεις των επιτοκίων στη ζώνη του ευρώ έως το τέλος του 2024 είχαν αυξηθεί σε σχεδόν 140 μονάδες βάσης, από περίπου 60 μονάδες βάσης την εποχή της προηγούμενης συνεδρίασης του Διοικητικού Συμβουλίου για τη νομισματική πολιτική.
Διάσταση… προσδοκιών
Ένας σημαντικός παράγοντας πίσω από την απότομη καθοδική προσαρμογή των προθεσμιακών επιτοκίων ήταν η τιμολόγηση των περαιτέρω αυξήσεων επιτοκίων. Κατά τη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου του Οκτωβρίου, οι τιμές των options έδειχναν, υπό την παραδοχή της ουδετερότητας κινδύνου, πιθανότητα 25% για περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης. Στις 13 Δεκεμβρίου, οι αγορές τιμολογούσαν πλέον μόνο 8% πιθανότητα για περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων. Αντίθετα, οι απαντήσεις για τα πιο πιθανά αποτελέσματα επηρεάστηκαν λιγότερο από τις αλλαγές στην ουρά της κατανομής. Αυτό θα μπορούσε εν μέρει να εξηγήσει την ουσιαστική απόκλιση μεταξύ των προσδοκιών που βασίζονται στην έρευνα και των προσδοκιών που βασίζονται στην αγορά, με τους αναλυτές να αναμένουν αργότερα και λιγότερες μειώσεις επιτοκίων από τους συμμετέχοντες στην αγορά.
Οι συμμετέχοντες στην Έρευνα Νομισματικών Αναλυτών ανέμεναν σωρευτική περικοπή 75 μονάδων βάσης, ξεκινώντας μόλις τον Ιούλιο του 2024. Ένας άλλος παράγοντας που θα μπορούσε να εξηγήσει αυτή την απόκλιση ήταν ότι οι αναλυτές έτειναν να είναι πιο νωχελικοί στην αναθεώρηση των προσδοκιών τους, αναμένοντας πάντα πιο σταθερή καθοδήγηση από την κεντρική τράπεζα. Παρόμοιες εξελίξεις είχαν παρατηρηθεί στην αρχή του κύκλου σύσφιξης, όταν τα αποτελέσματα της έρευνας υστερούσαν σε σχέση με τις προθεσμιακές καμπύλες στη ζώνη του ευρώ και στις Ηνωμένες Πολιτείες για αρκετούς μήνες.
Ως αποτέλεσμα του πληθωρισμού και της ανατιμολόγησης της νομισματικής πολιτικής, τα πραγματικά επιτόκια στο πολύ κοντινό άκρο της καμπύλης είχαν αυξηθεί αισθητά καθώς οι επενδυτές επανεκτίμησαν τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές για τον πληθωρισμό, ενώ τα ονομαστικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν πιο «επίμονα», αντανακλώντας την επικοινωνία της ΕΚΤ.
Βλέποντας πέρα από τον βραχυχρόνιο ορίζοντα, ωστόσο, τα πραγματικά προθεσμιακά επιτόκια είχαν μειωθεί σημαντικά σε ολόκληρο το φάσμα διάρκειας, καθώς η μείωση των ονομαστικών επιτοκίων ήταν μεγαλύτερη από την προς τα κάτω αναθεώρηση των προοπτικών για τον πληθωρισμό μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα. Με άλλα λόγια, η προηγούμενη σύσφιξη είχε εν μέρει αντιστραφεί.
Η στάση της ΕΚΤ
Η ΕΚΤ διατήρησε τα επιτόκια σε υψηλά πολλών ετών για δεύτερη συνεχόμενη συνεδρίαση και σηματοδότησε την έγκαιρη ολοκλήρωση του τελευταίου εναπομείναντος σχεδίου αγοράς ομολόγων, όλα στο πλαίσιο των προσπαθειών για την καταπολέμηση του υψηλού πληθωρισμού. Το επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης παρέμεινε στο υψηλό 22 ετών στο 4,5%, ενώ το επιτόκιο της διευκόλυνσης καταθέσεων παρέμεινε σταθερό στο 4%. Η ΕΚΤ είπε επίσης ότι η πλήρης επανεπένδυση στο πλαίσιο του PEPP θα λήξει στις 30 Ιουνίου και στη συνέχεια το χαρτοφυλάκιο θα μειώνεται κατά 7,5 δισ. ευρώ το μήνα μέχρι το τέλος του 2024.
Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής έχουν επίσης δεσμευτεί να διατηρήσουν τα επιτόκια σε αρκετά περιοριστικά επίπεδα για όσο διάστημα χρειαστεί. Η ΕΚΤ έχει προβλέψει ότι ο πληθωρισμός θα είναι κατά μέσο όρο 5,4% το 2023, 2,7% το 2024, 2,1% το 2025 και 1,9% το 2026. Ο δομικός πληθωρισμός φαίνεται ελαφρώς υψηλότερος στο 5% το 2023, 2,7% το 2024, 2,3% το 2025 και 2,1% το 2026. Κατά τη διάρκεια της συνέντευξης Τύπου, η πρόεδρος είπε στους δημοσιογράφους ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεν συζήτησαν καμία μείωση επιτοκίων, επαναλαμβάνοντας ότι οι μελλοντικές αποφάσεις θα εξαρτώνται από δεδομένα.
