Αντίθετη στην αναβάθμιση του Χρηματιστηρίου της Αθήνας στις ώριμες αγορές είναι η JPMorgan, καθώς όπως επισημαίνει σε ανάλυσή της κάτι τέτοιο θα υποβάθμιζε τη βαρύτητα της αγοράς στα διεθνή χαρτοφυλάκια, ενώ σημειώνει ότι δεν πληρούνται και οι προϋποθέσεις για μια τέτοια κίνηση.
Αν και μέχρι τώρα η συζήτηση για την αναβάθμιση του ελληνικού χρηματιστηρίου εστιάζονταν στην αναγκαιότητα και τον χρονισμό της κίνησης αυτής, ανάλυση της JPMorgan θέτει το ζήτημα στη βάση της ωφελιμότητας και της αντικειμενικής ικανότητας.
Ο οίκος αναλύει το σενάριο αναβάθμισης στη βάση της εισαγωγής ελληνικών μετοχών στους αντίστοιχους δείκτες MSCI, υπογραμμίζοντας ότι η βαρύτητα θα είναι δραματικά περιορισμένη και κατ αντιστοιχία η συμμετοχή. Αν και δεν αναφέρεται σε ισοζύγιο εισροών εκροών, η ανάλυση του οίκου σκιαγραφεί ένα τοπίο μεγαλύτερων εκροών, λόγω του αποκλεισμού μετοχών από τους νέους δείκτες.
Στο επίπεδο της αντικειμενικής δυνατότητας, η JPM, αναφέρει ότι ότι μόνο τρεις ελληνικές μετοχές πληρούν τις προϋποθέσεις για τον δείκτη DM Europe, διευκρινίζοντας ότι με βάση τα τυπικά κριτήρια απαιτούνται 5 μετοχές.
Κάνοντας ένα βήμα ακόμη η JPM αναφέρει: «Είμαστε ευχαριστημένοι με τη σύσταση overweight για την Ελλάδα και πιστεύουμε ότι η αγορά μπορεί να υπεραποδώσει στις αναδυόμενες αγορές περαιτέρω, καθώς οι ελληνικές τράπεζες μειώνουν το discount τους σε σχέση με τις τράπεζες της Κεντρικής και Ανατολικής Αναδυόμενης Ευρώπης, Μέσης Ανατολής και Αφρικής (CEEMEA)», ενώ επιβεβαιώνει τη Eurobank ως top pick.
«Έχουμε ακούσει κάποιους επενδυτές να ελπίζουν ότι 1) η Ελλάδα θα επιστρέψει στις αγορές MSCI DM και 2) το βλέπουν αυτό ως θετικό καταλύτη».
Η αναβάθμιση που μοιάζει με υποβάθμιση
Η αμερικανική επενδυτική τράπεζα δεν θεωρεί απαγορευτική την ένταξη της Ελλάδας στις ώριμες αγορές, υπογραμμίζει όμως ότι για να γίνει κάτι τέτοιο με όρους που δεν συνιστούν υποβάθμιση απαιτείται τρελό χρηματιστηριακό ράλι, το οποίο θα εκτοξεύσει τις αποτιμήσεις, προοπτική την οποία δεν βλέπει να προκύπτει θεμελιωδώς και θα αποτελούσε και πρόκληση.
Το Crisis Monitor έχει παρουσιάσει διεξοδικά τα κριτήρια για την αναβάθμιση του Χ.Α στις ώριμες από τις αναδυόμενες αγορές, ενώ το θέμα έχει αναγάγει σε κυβερνητική προτεραιότητα ο σύμβουλος του πρωθυπουργού Άλεξ Πατέλης. Ωστόσο, καλά πληροφορημένες πηγές αναφέρουν ότι σε εξέλιξη βρίσκονται διεργασίες για την επόμενη μέρα του Χ.Α όχι ανεξαρτήτως αναβάθμισης, δεδομένου ότι το Χ.Α έχει περιορισμένες δυνατότητες αυτόνομα και ως περιφερειακός παίχτης.
Χρειάζεται ράλι… και πως μπορεί να γίνει
Η JPM, μεταξύ άλλων, αναφέρεται και στην εμπειρία αναβάθμισης του Χ.Α το 2001, η οποία ακολουθήθηκε από το δεύτερο και μεγαλύτερο κύμα του sell-off, υπονοώντας ότι το track reckord δεν συνηγορεί με το τεκμήριο της μη-αναστρεψιμότητας. Ο οίκος μάλιστα θεωρεί απίθανη ενδεχόμενη αναβάθμιση της Ελλάδας, αφήνοντας να εννοηθεί ότι αν τελικά αποφασιστεί θα είναι πολιτικά καθοδηγούμενη….
Βέβαια, από την απονομή status “under review for possible upgrade” μέχρι την πραγματική αναβάθμιση μεσολαβούν 12 έως 18 μήνες διαβουλεύσεων. Σε αυτή την περίοδο και με τη δυναμική της ανακοίνωσης μπορεί να προσελκυθούν μεταβατικά κεφάλαια και επιθετικοί παίχτες, πριν ξεκινήσει η διαδικασία αποεπένδυης των funds των αναδυόμενων αγορών, δημιουργώντας έτσι δυναμική ράλι, χωρίς όμως διάχυση του ενδιαφέροντος, αλλά με εστίαση στις 3+2 μετοχές του DM και στις 10 συνολικά μετοχές που θα πληρούν τα κριτήρια. Αυτό που δεν μπορεί να διασφαλιστεί όμως είναι η βιώσιμη επίτευξη των στόχων…
Στην ανάλυσή της η JPMorgan επισημαίνει και στοιχειοθετεί τη διαφωνία της με το σενάριο αναβάθμιση του Χ.Α.
Η ανάλυση
Διαφωνούμε και με τις δύο δηλώσεις:
1) θεωρούμε ότι η μετακίνηση της Ελλάδας στις DM είναι εξαιρετικά απίθανη
2) θεωρούμε μια μετακίνηση στις DM ως αρνητικό καταλύτη. Μια μετακίνηση στη DM θα συρρικνώσει τις επενδύσιμες επιλογές από την ελληνική αγορά, αφού το κατώτατο όριο μεγέθους σε κεφαλαιοποίηση διπλασιάζεται από τις EM στις DM και θα καθιστούσε την Ελλάδα τη μικρότερη αγορά στον MSCI Europe με 13 μονάδες βάσης του MSCI Europe (0,13% συμμετοχή). Η Ελλάδα στις ανεπτυγμένες αγορές θα ήταν μικρότερη από την Αυστρία ή την Πορτογαλία. Οι παγκόσμιοι επενδυτές των αναδυόμενων αγορών (GEM) όπου η Ελλάδα είναι με συμμετοχή 52 μ.β. (0,52%) και 4,2% του δείκτη MSCI EM EMEA λαμβάνουν την Ελλάδα εξίσου σοβαρά υπόψη και κατέχουν συμμετοχή στην αγορά όσο οι Φιλιππίνες ή η Χιλή, δύο χώρες όπου η JPM διαθέτει ομάδες έρευνας στις χώρες (on the ground)», υπογραμμίζει η JPM.
Tα κριτήρια για την αναβάθμιση
Οι αναλυτές του οίκου πιστεύουν ότι είναι εξαιρετικά απίθανο η Ελλάδα να μετακινηθεί προς τα πάνω, επειδή η Ελλάδα έχει μόνο τρεις μετοχές (Εθνική ΤράπεζαΕΤΕ -0,30%, Eurobank και ΟΠΑΠ), που έχουν την ποιότητα για τον δείκτη MSCI Europe, όπου τα βασικά εμπόδια είναι η κεφαλαιοποίηση της αγοράς και το free float. Τα βασικά κριτήρια για την Ελλάδα είναι τα εξής:
Πέντε μετοχές που πληρούν τα κριτήρια κεφαλαιοποίησης αγοράς/ρευστότητας τα οποία είναι:
- 5,8 δισ. δολάρια κεφαλαιοποίηση αγοράς για τον MSCI Europe,
- 2,9 δισ. δολάρια σε ελεύθερη διακύμανση (free float),
- Τα κριτήρια προσβασιμότητας στην αγορά και “Διαθεσιμότητα επενδυτικών εργαλείων-μέσων”.
Όσον αφορά το μέγεθος, η Ελλάδα στις αναδυόμενες αγορές έχει συμμετοχή με δέκα μετοχές, αλλά αν θα πρέπει να ωθηθεί στο DM Europe (αρνούμαστε να το ονομάσουμε προαγωγή), τότε πιθανότατα θα χάσει επτά συστατικά στοιχεία, μένοντας με 3 μετοχές, κάτω από το ελάχιστο όριο των 5 για να πληροί τις προϋποθέσεις του DM. Υπάρχει επίσης ένα κριτήριο ρευστότητας, το οποίο είναι περίπλοκο, αλλά και οι δέκα ελληνικές μετοχές με άνεση το πληρούν», συνεχίζει ο οίκος.
Στο σενάριο μετάταξης της ελληνικής αγορά στις ανεπτυγμένες, οι τρεις μετοχές του DM Greece θα έχουν μια κεφαλαιοποίηση 14 δισ. δολάρια, 13 μ.β. της κεφαλαιοποίησης του MSCI Europe των 11 τρισ,. δολαρίων. Θα ήταν η μικρότερη αγορά του MSCI Europe, πίσω από την Πορτογαλία (31 δισ. δολάρια) και την Αυστρία (29 δισ. δολάρια). Το κριτήρια ελάχιστου μεγέθους είναι περίπλοκα και αυξάνονται/μειώνονται με τον δείκτη, αλλά σύμφωνα με την ομάδα του δείκτη μας είναι περίπου 5,8 δισ. δολάρια κεφαλαιοποίησης / 2,9 δισ. δολάρια free float για τον δείκτη MSCI Europe. Δεδομένου ότι αυξάνεται/πεφτει ανάλογα με την αγορά, οι εφτά ελληνικές μετοχές θα πρέπει να υπεραποδώσουν απότομα στην Ευρώπη για να ωθήσουν περισσότερες μετοχές στον δείκτη.
Το άλλο συγκεκριμένο ζήτημα είναι τα κριτήρια προσβασιμότητας στην αγορά, συγκεκριμένα η “Διαθεσιμότητα επενδυτικών εργαλείων-μέσων”, όπου ο MSCI δήλωσε τον Ιούνιο του 2023 ότι η Ελλάδα υστερούσε σε δανεισμό μετοχών και σε ανοικτές πωλήσεις. Η MSCI δήλωσε επίσης ότι χρειάζεται περισσότερο χρόνο για να αξιολογήσει τις πρόσφατες αναβαθμίσεις στην εκκαθάριση και τον διακανονισμό (clearing and settlement). Ανεπίσημα, το trading desk της JPM πιστεύει ότι η Ελλάδα είναι λειτουργικά συμβατή με άλλες μικρές ευρωπαϊκές αγορές και πιστεύει ότι ο δανεισμός μετοχών και οι ανοικτές πωλήσεις είναι αρκετά καλές. Επιπλέον, η MSCI αναφέρει ότι θα αναβαθμίσει την αγορά μόνο αν οι αλλαγές είναι “μη αναστρέψιμες”, το οποίο σημαίνει ότι η MSCI θα μπορούσε να περιμένει για λίγο καιρό αφού η Ελλάδα θα είχε και τις πέντε μετοχές που πληρούν τα κριτήρια.
Τα πιθανά οφέλη και τι δείχνει το παρελθόν
«Ενώ υπάρχει σίγουρα ένα όφελος από το καθεστώς ή τις δημόσιες σχέσεις στην αναβάθμιση σε DM πιστεύουμε ότι θα ήταν μια υποβάθμιση στον κατάλογο των αγορών στις οποίες δίνουν προσοχή οι επενδυτές. Μέρος της μεθοδολογίας της MSCI είναι η διαδικασία διαβούλευσης. Η Ελλάδα είναι μέλος της ΕΕ και της Ευρωζώνης – είναι αλήθεια – αλλά το ίδιο ισχύει και για τις Βαλτικές χώρες, τη Σλοβακία και τη Σλοβενία, κανένα από τα χρηματιστήρια των οποίων δεν περιλαμβάνεται στον MSCI Europe ή ακόμη και τον δείκτη MSCI EM. Ωστόσο, πιστεύουμε ότι ο στόχος θα πρέπει να είναι μεγιστοποίηση της προσοχής των επενδυτών και η συμμετοχή με 0,13% στον δείκτη MSCI DM Europe ή το 0,02% (2 μ.β.) στον MSCI DM θα επέτρεπε τους επενδυτές να προσπεράσουν εντελώς την Ελλάδα. Οι 13 μ.β. του δείκτη DM Europe είναι πολύ κάτω από το 4,2% της συμμετοχής στον δείκτη MSCI EM EMEA.
«Θυμόμαστε όταν η Ελλάδα αναβαθμίστηκε σε DM το 2001, το ενδιαφέρον στην αγορά έπεσε και δεν βλέπουμε γιατί αυτή τη φορά να είναι διαφορετικά. Θα μπορούσε η Ελλάδα να συγκεντρώσει σημαντικά μεγαλύτερο ενδιαφέρον από την Πορτογαλία ή την Αυστρία; Μιλήσαμε με την ευρωπαϊκή μας ομάδα στρατηγικής που μας είπε ότι έχουν λάβει λιγότερες από πέντε ερωτήσεις τον τελευταίο χρόνο σχετικά με τη Νορβηγία, την Ιρλανδία, την Αυστρία και την Πορτογαλία, λιγότερες από πέντε ερωτήσεις μαζί. Υπάρχουν κάποιες επενδυτές που είναι overweight στην Ελλάδα και θέλουν η αγορά να παραμείνει στις αναδυόμενες αγορές και δεν έχουμε ακούσει ακόμη ούτε έναν Ευρωπαίο επενδυτή του DM που θέλει να προσθέσει την Ελλάδα στους δείκτες αναφοράς του DM. Σύμφωνα με την ομάδα έρευνας του δείκτη μας, μια αναβάθμιση της Ελλάδας από EM σε DM θα οδηγήσει σε εκροή 1,8 δισ. δολαρίων.», επισημαίνει με νόημα η JPM.
Για τους επενδυτές που χρονομετρούν μια πιθανή αναβάθμιση, ένα χρονοδιάγραμμα σύμφωνα με τους κανόνες θα ήταν: ανακοίνωση στην Ετήσια Ανασκόπηση Ταξινόμησης της Αγοράς τον Ιούνιο του 2024 που θα ενεργοποιούσε μια ετήσια διαδικασία διαβούλευσης με την Ετήσια Επισκόπηση Ταξινόμησης της Αγοράς τον Ιούνιο του 2025 να επιβεβαιώνει την αναβάθμιση και η αναβάθμιση θα πραγματοποιηθεί κατά την αναπροσαρμογή του δείκτη στο τέλος Μαΐου του 2026.
Η αντίδραση στο ταμπλό
«Θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι οι ισχυρές θεμελιώδεις προοπτικές των ελληνικών τραπεζών σε ένα ευνοϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον, καθαρούς ισολογισμούς, καλή πορεία αύξησης των δανείων και διαρθρωτικά θεμέλια στα κέρδη, συμπεριλαμβανομένης της υψηλής αποδοτικότητας κόστους, μπορεί να συνεχίσουν να στηρίζουν τις σχετικές αποτιμήσεις του κλάδου έναντι του DM Europe.
Θεωρητικά πιστεύουμε ότι αυτό είναι ένα βάσιμο επιχείρημα, αλλά πρακτικά η Ευρώπη παραμένει ένα δύσκολο σημείο αναφοράς, όσον αφορά τις αποτιμήσεις. Συγκρίνοντας τις ελληνικές τράπεζες θεμελιωδώς με πιο συναφείς ομότιμες τράπεζες, όπως οι ιρλανδικές τράπεζες ή επιλεγμένες ιταλικές/ισπανικές τράπεζες, δείχνει ότι ενώ υπάρχει κάποιο περιθώριο για επαναξιολόγηση, είναι σχετικά περιορισμένο και οι ελληνικές τράπεζες δεν βρίσκονται σε ακραίο επίπεδο αποτίμησης.
Επιπλέον, στο πλαίσιο της κάλυψής μας, οι τράπεζες της Ευρώπης με μικρή στάθμιση στον δείκτη DM (όπως η BAWAG, η BG AV) έχουν προσελκύσει σχετικά μικρό ενδιαφέρον από τα κεφάλαια DM, παρά τα ισχυρά θεμελιώδη μεγέθη (η BG AV που διαπραγματεύεται σε 1,1 φορές P/TBV και 5,5 φορές P/E για υψηλότερο δείκτη από 20% ROTE και προσφέρει 10% μέρισμα και σημαντικές δυνατότητες επαναγοράς μεσοπρόθεσμα», εξηγεί η JP Morgan.
Ως εκ τούτου, συνεχίζουμε να πιστεύουμε ότι το πρίσμα των αναδυόμενων αγορών παραμένει ένας σημαντικός τεχνικός παράγοντας στήριξης για τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Από τη μία πλευρά, το ενδιαφέρον των επενδυτών των ΕΜ παραμένει πολύ ισχυρό, με τη συζήτηση να επικεντρώνεται σε μεγάλο βαθμό στις μακροπρόθεσμες δυνατότητες του τομέα και όχι στους βραχυπρόθεσμους παράγοντες. Επιπλέον, οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζονται κατά περίπου 50% φθηνότερες από τις αντίστοιχες τράπεζες των χωρών CEEMEA. Για την πλειονότητα των επενδυτών της ΕΜ, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με δείκτη 0,7 φορές σε όρους P/TBV, ενώ οι τράπεζες της Τσεχίας/Πολωνίας/Ασίας όλες διαπραγματεύονται πολύ πάνω από τις 1,2 φορές σε όρους P/TBV», καταλήγει η JPM.
